들어가며: 두산의 대형 M&A 딜, 그 의미는?
2025년 12월, 국내 증권가에 큰 화제를 던진 소식이 있다. 바로 두산이 SK실트론 인수 우선협상대상자로 선정되었다는 공시다. 이는 단순한 기업 간 거래를 넘어서, 두산그룹의 미래 성장 전략과 포트폴리오 재편에 있어 중대한 전환점이 될 수 있는 소식이다.
이 소식과 관련해 여의도 증권가에서 나온 의견을 종합해보면, 이번 딜은 투자자들에게 양날의 검과 같은 성격을 지니고 있다. 한편으로는 글로벌 반도체 소재 시장에서 확고한 위치를 차지한 우량 자산을 확보할 수 있는 기회이며, 다른 한편으로는 단기적으로 주주들의 기대와 어긋나는 자금 운용으로 비춰질 수 있기 때문이다.
SK실트론, 어떤 회사인가?
글로벌 웨이퍼 시장의 강자
SK실트론은 국내 유일의 반도체용 실리콘 웨이퍼 생산업체다. 일본의 Shin-Etsu, SUMCO, 독일의 Siltronic, 대만의 GlobalWafers와 함께 글로벌 시장을 과점하고 있는 핵심 플레이어다. 특히 12인치(300mm) 웨이퍼 시장에서는 글로벌 점유율 3위를 기록하며 약 17%의 시장 지배력을 보유하고 있다.
2024년 기준으로 매출 2.1조원, 영업이익 3,155억원을 달성했으며, 업황이 호조를 보였던 2022년에는 영업이익이 5649억원까지 확대되며 고점 실적을 기록한 바 있다. 이는 SK실트론이 경기 순환적 특성을 가지면서도, 안정적인 수익 창출 능력을 보유하고 있음을 보여준다.
고객 구조의 안정성
SK실트론의 고객 구조를 살펴보면 삼성전자가 27.7%, SK하이닉스가 26.5%로 국내 메모리 반도체 양대 산맥이 절반 이상을 차지한다. 이는 장기공급계약(LTA) 기반의 안정적인 매출 구조를 의미한다. 반도체 업황의 단기 변동성에도 불구하고 연간 3000억~6000억원 이상의 영업이익을 꾸준히 창출해온 것은 이러한 탄탄한 고객 기반 덕분이다.
특히 주목할 점은 SK실트론이 30% 이상의 EBITDA 마진율을 구조적으로 유지한다는 사실이다. 2024년 기준 EBITDA는 약 6400억원 수준으로, 이는 자본집약적 제조업임에도 불구하고 높은 수익성을 보장하는 비즈니스 모델임을 입증한다.
인수 거래 구조와 재원 조달
SK실트론은 얼마?
언론 보도에 따르면 SK실트론의 기업가치는 4~5조원 수준으로 추정된다. 두산이 인수하는 지분은 SK가 직접 보유한 51%와 총수익스왑(TRS) 계약으로 묶여 있는 19.6%를 합산한 70.6%가 유력하다. 이를 기준으로 인수 금액은 약 2.8~3.5조원 범위로 산출된다.
그러나 실제 인수 금액은 순차입금을 고려하면 달라진다. SK실트론의 순차입금이 약 2.4~2.5조원 수준임을 감안하면, 기업가치 5조원 기준 순자산가치(Equity Value)는 약 2.5조원 정도다. 경영권 프리미엄을 반영하더라도 70.6% 지분 인수 금액은 2조원 초반대로 형성될 가능성이 높다는 분석이 나온다.
완벽한 재원 마련
두산은 2025년 12월 23일 두산로보틱스 보통주 1170만주(지분율 18.05%)를 대상으로 주당 8만1000원에 주가수익스왑(PRS) 계약을 체결했다. 이를 통해 확보한 금액은 총 9477억원이다.
3분기말 기준 두산이 보유한 현금성 자산 1조2171억원과 합산하면 총 2조1648억원의 가용 자금을 확보한 셈이다. 이는 SK실트론 인수에 필요한 금액을 완전히 충당하고도 남는 수준이다.
이로써 시장에서 우려했던 자사주 기반 교환사채(EB) 발행이나 유상증자 가능성은 사실상 해소되었다. 두산은 상반기에도 두산로보틱스 및 두산에너빌리티 지분을 담보로 각각 5500억원, 3600억원 규모의 대출을 실행한 바 있어, 자금 조달에 있어 전략적 유연성을 보여주었다.
단기 관점: 투자자들의 실망감
CCL 증설 기대와의 충돌
메리츠증권은 이번 인수가 단기적으로는 주가에 부정적으로 작용할 가능성이 높다고 판단했다. 그 이유는 명확하다. AI 수요가 폭발적으로 증가하는 국면에서 두산전자BG(CCL 사업부)가 보수적인 투자 기조를 유지해왔고, 최근 지주사 차원의 현금 확보를 계기로 CCL 추가 증설에 대한 기대가 점진적으로 형성되어 왔기 때문이다.
투자자들은 두산이 확보한 현금을 두산전자의 CCL 증설에 투입하여, AI 서버 수요 급증에 대응하고 시장 점유율을 확대할 것으로 기대했다. 그러나 해당 자금이 SK실트론 인수에 활용될 경우, 이는 주주들의 투자 논리와 차이를 발생시킨다.
특히 두산전자는 북미 주요 고객사(엔비디아로 추정)향 CCL 공급에서 압도적인 점유율을 확보하고 있으며, Blackwell 플랫폼 기준 경쟁사 대비 우위를 점하고 있다. 차세대 아키텍처인 Rubin까지 고려하면, 지금이 바로 공격적 증설의 적기라는 판단이 시장에 존재했다.
시너지 가시화의 불확실성
또한 그룹 내 반도체 계열사인 두산테스나(후공정 테스트)나 두산전자와의 직접적 사업 시너지가 단기간 내 가시화되기 어렵다는 점도 부담 요인이다. SK실트론은 전공정 소재(웨이퍼)를 다루는 반면, 두산전자는 PCB/CCL을 생산하고 두산테스나는 테스트 장비를 다룬다. 밸류체인 상 연결고리는 있지만, 즉각적인 매출 증대나 비용 절감 효과를 기대하기는 어렵다.
2025년 12월 24일 기준 두산 주가는 81만1000원으로, 11월 11일 고점 108만2000원 대비 약 25% 하락했다. 이는 북미 주요 고객사의 주가 부진과 SK실트론 인수에 대한 불확실성이 단기 밸류에이션 디스카운트 요인으로 작용했기 때문으로 분석된다.
중장기 관점: 포트폴리오 질적 고도화
글로벌 과점 구조 속 안정적 현금흐름
그러나 중장기적 관점에서 이번 인수는 명백히 기업가치를 높일 수 있는 이벤트다. SK실트론은 글로벌 과점 구조 속에서 안정적인 현금흐름을 창출하는 우량 자산이다.
웨이퍼 시장은 진입장벽이 극도로 높은 산업이다. 기술력, 자본, 고객 관계 모두가 축적되어야 하며, 신규 진입자가 시장을 뚫기란 사실상 불가능에 가깝다. Shin-Etsu가 30%, SUMCO가 25%를 차지하는 가운데 SK실트론이 17%로 3위를 지키고 있다는 것은, 이 자산이 구조적 경쟁력을 보유하고 있음을 의미한다.
메리츠증권은 2024년 말 기준 SK실트론의 자본총계 약 2.2조원에 글로벌 동종업체 평균 P/B 1.37배를 적용하면 지분가치가 약 3조원으로 추정된다고 밝혔다. 두산 인수 이후 삼성전자향 점유율 확대 가능성까지 고려하면 이는 보수적 평가일 수 있다.
현재 메리츠증권은 두산 밸류에이션 산정 시 지분가치에 대해 80%의 할인율을 적용하고 있다. 이를 감안하더라도 이번 인수를 통해 약 6000억원 수준의 기업가치 추가 반영 여지가 있다고 판단했다.
미래 성장 동력 확보
더욱 중요한 것은 미래 성장성이다. SK실트론은 구미 3공단에 300mm 웨이퍼 신공장을, 미국 미시간주 베이 시티에는 SiC(실리콘카바이드) 웨이퍼 공장을 건설 중이다. 총 투자 규모는 3.1조원에 달하며, 완공 시점은 2027년이다.
구미 신공장은 현재 캐파의 2배 이상, 미시간 공장은 SiC 웨이퍼 생산량을 10배 이상 확대하는 프로젝트다. SiC 웨이퍼는 전기차, 재생에너지 등 차세대 파워 반도체에 필수적인 소재로, 기존 실리콘 웨이퍼 대비 높은 ASP(평균 판매가격)와 마진 구조를 가진다.
증설 완료 후 SK실트론의 EBITDA는 현재 6000억원대에서 1조원 이상으로 레벨업될 전망이다. AI 확산에 따른 선단 로직 반도체 및 메모리 수요의 동반 회복, 그리고 선단 공정용 300mm 웨이퍼 수요의 구조적 증가를 고려하면, 내년부터 업황 회복과 함께 실적 반등이 기대된다.
두산전자BG: 여전히 핵심 성장 엔진
압도적 시장 지배력
SK실트론 인수에 대한 우려에도 불구하고, 두산전자BG의 펀더멘털은 여전히 강력하다. DS투자증권 분석에 따르면, 대만 서버 ODM 업체들의 NVL72 출하 흐름을 보면 북미 고객사 진영이 뚜렷한 우상향 추세를 기록 중이다.
2025년 1분기 약 1000대 수준이던 GB Racks(NVL72) 출하량은 11월 기준 5000대를 돌파했다. 분기별로는 1분기 약 1000대, 2분기 약 5000대, 3분기 약 9000대, 4분기 예상 약 1만3000대로 가파른 증가세다. 연간으로는 2025년 약 2만8000대에서 2026년 약 7만대, 2027년 약 7만8000대로 확대될 전망이다.
TPU의 부상과 Rubin 출하 일정 지연 가능성에도 불구하고, TSMC CoWoS 캐파 기준 북미 고객사의 비중이 지속적으로 확대되고 있다는 점은 구조적 수요 강세를 뒷받침한다.
최고 수준의 수익성
두산전자BG는 2025년 3분기 누적 영업이익률이 23.6%로, 글로벌 CCL 업체 중 최고 수준이다. 경쟁사인 EMC가 19.8%, Shengyi Technology가 17.6%, TUC가 15.7%, ITEQ가 5.8%인 것과 비교하면 압도적이다.
이는 북미 고객사 내에서 Blackwell 플랫폼 기준 경쟁사 대비 압도적인 점유율을 확보하고 있기 때문이다. 차세대 Rubin 아키텍처 역시 PCB/CCL 측면에서 Blackwell의 플랫폼을 계승·확장하는 구조로 판단되며, 공급망 구성도 기존 검증된 벤더들의 높은 점유율이 유지될 전망이다.
고객 다변화 본격화
더욱이 두산전자BG는 검증된 CCL 기술력을 기반으로 신규 GPU 고객사 및 다수의 ASIC 고객사를 확보하는 데 성공했다. 2026년을 기점으로 고객 다변화가 본격화되는 구간에 진입한다.
DS투자증권은 두산전자BG의 기업가치를 약 15.7조원(2026년 예상 순이익 6070억원에 EMC·Shengyi 평균 PER 25.8배 적용)으로 제시했다. 현재 두산의 시가총액 약 13조원은 기타 사업 및 보유 지분 가치를 0으로 가정하더라도 전자BG의 기업가치조차 충분히 반영되지 않은 수준이라는 분석이다.
밸류에이션: 저평가의 기회
현재 주가는 과도하게 할인
현재 두산의 시가총액에 반영된 두산전자 기업가치는 80% 할인 기준 2026년 예상 PER 16.3배에 불과하다. 이는 글로벌 CCL 업체 평균 PER 23.1배 대비 현저한 저평가 구간이다.
메리츠증권은 두산의 밸류에이션 매력이 다음과 같은 이유로 점진적으로 부각될 것으로 예상했다. 첫째, CCL 업계 최고 수준의 수익성을 유지하고 있다. 둘째, 북미 주요 고객사의 견조한 실수요와 중·저가 CCL 가격 인상 효과를 기반으로 실적의 우상향 흐름이 지속될 가능성이 높다. 셋째, 2026년을 기점으로 고객사 다변화가 본격화된다.
최근 H200 GPU 수출 승인 등을 계기로 북미 고객사의 주가 반등이 현실화되고 있다는 점은, 추정치 상향과 리레이팅을 동시에 기대할 수 있다는 측면에서 밸류체인 전반의 주가 재평가를 촉발할 가능성이 높다.
목표주가와 상승 여력
DS투자증권은 두산의 목표주가를 150만원으로 제시했다. 2025년 12월 24일 종가 81만1000원 기준 약 85%의 상승 여력이다. NAV 방식으로 산정한 결과, 자체 사업(주로 전자BG) 가치 13.1조원, 상장사 지분 가치 8조원(할인율 60% 적용), 비상장사 지분 가치 0.6조원에서 순차입금 1.2조원을 차감하면 목표 NAV는 20.5조원이다. 유통 가능 보통주식 수 1352만주로 나누면 목표주가 150만원이 산출된다.
메리츠증권 역시 동사에 대한 Top-Pick 의견을 유지하며, 단기적인 주가 조정 국면을 중장기 관점에서의 매수 기회로 활용하는 전략이 유효하다고 판단했다.
리스크 요인과 주의사항
거래 성사의 불확실성
물론 리스크가 없는 것은 아니다. 메리츠증권이 지적한 바와 같이, 실제 거래 성사까지는 실사, 거래 조건 협의, 자금 조달 및 이행, 법적·규제 승인 등 다수의 절차가 남아 있다. 조건 재조정이나 외부 환경 변화가 발생할 경우 거래가 지연되거나 무산될 가능성도 상존한다.
특히 SK실트론의 순차입금 규모가 2.4조원에 달한다는 점은 재무적 부담 요인이다. 인수 후 차입금 상환이나 재무구조 개선에 추가 자금이 필요할 수 있으며, 이는 두산의 재무 유연성을 제약할 수 있다.
웨이퍼 업황의 변동성
SK실트론이 속한 웨이퍼 산업은 반도체 업황에 직접적으로 영향을 받는다. 2024년 300mm 웨이퍼 수급 타이트 국면과 장기공급계약 영향으로 반도체 업체들이 선구매 및 재고 축적을 진행하면서 재고가 빠르게 증가했고, 이후 재고 조정 국면이 본격화되며 2025년 3분기 누적 영업이익은 1290억원에 그쳤다.
메리츠증권은 반도체 업체들의 300mm 웨이퍼 재고 개월 수가 2026년 1분기부터 감소세로 전환할 것으로 예상하고, AI 확산에 따른 선단 로직 및 메모리 수요 회복을 전망했지만, 만약 업황 회복이 지연되면 SK실트론의 실적 반등 역시 늦춰질 수 있다.
지배구조 이슈
SK실트론의 지분 구조도 복잡하다. SK가 51% 직접 보유 외에 TRS 계약 지분 19.6%, 최태원 회장 지분(한투 SPC 19.4%, 삼성 SPC 10.0%)이 얽혀 있다. 인수 후 지배구조 정리 과정에서 예상치 못한 이슈가 발생할 가능성을 배제할 수 없다.
두산로보틱스 지분 축소
두산로보틱스 지분을 68%에서 50%로 낮춘 것도 양날의 검이다. 재원 확보 측면에서는 긍정적이지만, 향후 두산로보틱스의 성장 과실을 온전히 누리지 못하게 된다는 점에서 일부 투자자들은 아쉬워할 수 있다. 다만 두산은 추가 매각 계획이 없음을 명확히 했고, 50% 지분으로도 지배력을 유지할 수 있다는 점은 위안이다.
전문가의 시각: 기회와 도전의 균형
재무 건전성 확보
긍정적인 측면을 먼저 보자. 두산은 2025~2027년 자사주 6% 소각 계획(연 2%씩)을 발표했고, 11월 10일 첫 2% 소각을 결의했다. 이는 주주가치 제고 의지를 보여주는 동시에, 유통주식수 감소를 통한 주당가치 상승 효과를 기대할 수 있다.
또한 두산의 별도 기준 3분기말 현금 및 현금성자산 1조2171억원과 PRS 계약 9477억원을 합산하면 총 2조1648억원으로, SK실트론 인수 후에도 여유 자금을 보유하게 된다. 이는 향후 CCL 증설이나 추가 M&A에도 대응할 수 있는 재무적 쿠션을 제공한다.
포트폴리오 밸런스
두산의 사업 구조를 보면 에너지(두산에너빌리티), 기계(두산밥캣), 반도체(두산전자, 두산테스나, 향후 SK실트론)로 이어지는 3대 성장축이 구축된다. 이는 특정 산업 의존도를 낮추고 경기 변동성에 대한 방어력을 높이는 효과가 있다.
특히 두산에너빌리티는 원전 및 신재생에너지 분야에서, 두산밥캣은 건설기계 분야에서 각각 독보적 위치를 차지하고 있어, SK실트론 인수로 반도체 소재 부문까지 강화되면 명실상부한 글로벌 종합 산업기업으로 거듭날 수 있다.
시너지 창출 가능성
단기 시너지는 제한적이지만, 중장기적으로는 의미 있는 협력이 가능하다. 예를 들어 SK실트론의 고객사인 삼성전자, SK하이닉스는 두산전자의 간접 고객이기도 하다. 웨이퍼부터 PCB/CCL까지 아우르는 반도체 소재 밸류체인을 구축하면, 고객사와의 협상력 강화 및 토털 솔루션 제공이 가능해진다.
또한 두산테스나의 후공정 테스트 장비와 결합하면, 전·중·후공정을 아우르는 반도체 제조 생태계 내에서 입지를 강화할 수 있다. 이는 장기적으로 그룹 전체의 기술력 향상과 사업 기회 확대로 이어질 것으로 기대된다.
투자 전략: 단기 조정은 매수 기회
펀더멘털 vs 센티먼트
현재 두산 주가는 펀더멘털보다 센티먼트에 의해 과도하게 할인받고 있다는 것이 전문가들의 공통된 의견이다. 북미 고객사의 주가 부진과 SK실트론 인수 불확실성이라는 단기 악재가 주가를 짓누르고 있지만, 실제 사업 경쟁력과 성장성은 훼손되지 않았다.
오히려 NVL 서버랙 출하량 급증, CCL 고객 다변화 본격화, 차세대 Rubin 플랫폼 대응 등 두산전자BG의 실적 모멘텀은 더욱 강화되고 있다. 여기에 SK실트론이라는 우량 자산까지 추가되면, 중장기 성장 스토리는 한층 탄탄해진다.
리스크 대비 보상 비율
현재 주가 81만1000원에서 목표주가 150만원까지는 약 85%의 상승 여력이 있다. 반면 하방 리스크는 제한적이다. 두산전자BG의 기업가치만으로도 현재 시가총액을 정당화할 수 있고, 보유 상장사 지분(두산에너빌리티, 두산로보틱스 등)의 가치도 견고하기 때문이다.
물론 SK실트론 거래가 무산되거나, 웨이퍼 업황 회복이 지연되거나, 북미 고객사 수요가 예상보다 약할 경우 주가 조정이 더 진행될 수 있다. 그러나 이러한 리스크 대비 잠재 수익률을 고려하면, 현 구간은 매력적인 매수 기회로 평가된다.
분할 매수 전략 권장
다만 거래 성사까지 여러 단계가 남아 있고, 단기 변동성이 클 수 있으므로 일시 매수보다는 분할 매수 전략이 바람직하다. 첫째, SK실트론 인수 관련 추가 공시(본계약 체결, 실사 완료, 인수 자금 집행 등)가 나올 때마다 단계적으로 비중을 늘리는 방법이 있다. 둘째, 두산전자BG의 분기 실적 발표 시점에 맞춰 매수하는 방법도 고려할 수 있다. 실적 호조가 확인되면 주가 반등의 계기가 될 수 있기 때문이다.
결론: 인내심을 가진 투자자에게 열린 기회
두산의 SK실트론 인수는 단기적으로 투자자들의 기대와 어긋나 실망을 안겼지만, 중장기적으로는 포트폴리오 질적 고도화와 성장 동력 확보라는 측면에서 의미 있는 결정이다.
SK실트론은 글로벌 과점 구조 속에서 안정적 현금흐름을 창출하는 우량 자산이며, 2027년 증설 완료 후에는 EBITDA 1조원 이상 달성이 기대된다. 여기에 SiC 웨이퍼라는 차세대 성장 동력까지 확보하게 된다.
두산전자BG는 여전히 AI 서버 붐의 최대 수혜주로, 압도적 시장 점유율과 최고 수익성을 바탕으로 2026년에도 고성장이 예상된다. 현재 주가는 이러한 펀더멘털을 충분히 반영하지 못하고 있다.
물론 거래 성사 불확실성, 웨이퍼 업황 변동성, 재무 부담 등 리스크 요인은 존재한다. 그러나 두산이 확보한 2조원 이상의 현금, 자사주 소각 계획, 그리고 무엇보다 두산전자BG의 탄탄한 경쟁력을 고려하면, 현 주가는 과도하게 할인된 것으로 판단된다.
메리츠증권과 DS투자증권 모두 ‘매수’ 의견과 함께 목표주가 150만원을 제시하며, 단기 조정 국면을 적극적 비중 확대의 기회로 활용할 것을 권고했다. 단기 변동성에 흔들리지 않고 기업의 본질적 가치를 보는 인내심 있는 투자자에게, 두산은 매력적인 투자 기회를 제공하고 있다.
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